2024年來，網下商品和服務零售額增速持續超過網上，電商對線下渠道分流趨勢漸緩；疫情后以租金為代表的線下渠道經營成本持續下滑，而線上經營費用走高，商家視角下線下渠道利潤空間增厚。雖然線下零售業態中觀景氣度仍然偏弱，但傳統零售企業積極探索求變，在理性消費崛起的背景下，折扣零售、奧特萊斯快速崛起，體驗化的綜合零售業態也展現出更強的聚客能力。據此，我們沿性價比、體驗化梳理投資主線。維持行業“強于大市”評級。

▍線上電商分流趨緩，線下零售經營趨穩。

2024年來，網下商品和服務零售額增速持續超過網上，1Q24網上商品及服務零售額累計同比+1%，而網下商品零售額同比增速在6%，電商對線下渠道分流趨勢漸緩，線下零售經營趨穩。但當前線下零售行業景氣度仍然較低，百家大型零售企業1Q24零售額同比為負；2023年中信百貨及綜合業態、超市及便利店行業投資開支普遍下滑；頭部購百幾乎無新增門店、商超門店擴張放緩；且一線城市仍將有大規模優質零售物業入市，購百業態競爭或將進一步加劇。分地區來看，我國傳統零售業態區域化特征強，東部沿海及川渝地區消費力強、人口規模優化，優勢持續增強。

▍線下零售業態多樣，傳統業務降速下積極探索尋變。

2024M1-4超市、百貨、專業店、專賣店、便利店各零售業態限額以上單位零售額同比增速分別為+1.8%/-3.5%/+5.7%/-0.6%/+4.8%。

1）購物中心：購物中心吸引力提升，多元化場景打開想象空間。據贏商大數據，2011-2022年，我國購物中心存量規模自777家增至6020家，CAGR +20.46%；體量從6804萬平方米上升至49457萬平方米，CAGR +19.76%；2023年新開業商業項目共394個，同比-4%。在發展趨勢方面，購物中心不再僅僅滿足消費者購物的需求，而積極打造商業跨界綜合體，以興趣為錨點吸引客流；部分商業響應政策號召推動消費基礎設施REITs，以輕資產運營模式增強效率。

2）超市：行業成長降速、企業經營調整，折扣新業態獲加碼布局。據歐睿咨詢，近5年間我國超市行業市場規模CAGR降至+3.8%、網點數量CAGR降至-0.5%，至2023年我國超市行業規模達2.68萬億元、網點數量約13.46萬家。超市頭部上市企業收入增長普遍降速，門店數量由增轉穩。在理性消費崛起，消費者積極尋求價廉物美產品的驅動下，奧萊店/折扣店、社區拼購在中產及以下人群快速滲透，受到消費者青睞，超市行業上市企業積極探索折扣業態。

3）奧特萊斯：多層級市場發力推動行業擴容，頭部零售企業積極布局。奧萊行業持續成長，據贏商大數據，2012-2022年期間，商業面積>1萬平米的奧萊項目的總面積體量CAGR +20.9%，總數量由53個提升至266個。其中優質大體量單店加速擴張，據奧萊領袖，2017-2021年間，年銷售額>10億的奧萊項目數量由20個提升至46個。

▍海外經驗：日本消費環境持續嚴峻，折扣連鎖、藥店連鎖有望領跑。

日本消費者面臨持續嚴峻的環境，疫情更進一步沖擊了消費活動，實際消費活動指數仍為恢復，通脹環境下實際工資連續24個月下降。在此背景下，CLSA預計折扣連鎖、藥店連鎖以及能夠實行穩健自有品牌戰略的零售商將延續優異表現。

1）性價比仍是關鍵，折扣連鎖保持領先：在過去十年中，日本折扣連鎖市場已增長一倍以上，至2022年市場規模達4萬億日元，當前市場規模仍低于其他發達市場且需求依然強勁，還有很大的增長空間。

2）藥店連鎖也有進一步增長空間：日本藥店市場規模在2014-2022年間實現了5.9%的年復合增長，在產品范圍拓展、老齡化帶來非處方藥/處方藥需求增加的驅動下，CLSA預測至2029財年（截至3月）藥店連鎖零售額將達到10萬億日元，長期有望達15萬億日元。同時，行業還存在頭部集中的機會，能夠參與行業整合的藥店連鎖有望成為行業優勝。

▍電商流量規模優勢不改，性價比、體驗化業態或為突圍方向。

1）線下渠道利潤空間增厚，但客流依舊承壓，而線上流量優勢不改。以租金為代表的線下渠道經營成本持續下降，其中一線/二線/三線城市商鋪1Q24租金相較2019年分別-18%/-17%/-21%；而以互聯網平臺貨幣化率為參考，線上渠道經營費用持續提升。我們簡單測算了線上vs線下渠道的經營成本：在不考慮額外投流費用時，百人左右客流時線上運營成本或將超過線下渠道；且疫情后線下渠道經營成本進一步走低，高線城市降幅明顯；在考慮投流費用時，線上運營成本將遠超線下。但是，線上電商平臺的優勢之一在于其規模巨大且持續增長的流量池，目前電商平臺在用戶規模上仍有顯著優勢，且部分電商維持持續增長態勢；而2023年線下零售客流主要表現為低基數下的客流恢復，其中購物中心客流較疫情前水平仍低12%。

2）高性價比、體驗化線下業態成為線下商業重要發展方向。在信心偏弱、消費趨于理性的背景下，折扣零售、奧特萊斯等業態快速增長，領跑中國主要零售業態。

▍風險因素：

宏觀經濟承壓；居民消費需求不及預期；線上電商平臺分流壓力；零售業態競爭加劇；零售業態轉型具有不確定性；體驗型消費側重大店面，或致門店店效下滑。

▍投資策略：

2024年來，線下商品和服務零售額增速持續超過線上，電商對線下渠道分流趨勢漸緩；疫情后以租金為代表的線下渠道經營成本持續下滑，而線上經營費用走高，商家視角下線下渠道利潤空間增厚。雖然線下零售業態中觀景氣度仍然偏弱，但傳統零售企業積極探索求變，在理性消費崛起的背景下，折扣零售、奧特萊斯快速崛起，體驗化的綜合零售業態也展現出更強的聚客能力。據此，我們沿性價比、體驗化梳理投資主線。維持行業“強于大市”評級。